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■財務分析

（2）同業他社比較

現状では、EC関連の上場企業は、モール事業者やECのサポートを手がける企業（システム開発・運営、ソフトウエア開発など）が中心で、純粋な小売業者としてのEコマース関連企業はさほど多くはない。こうした現実と、シュッピンが中古品流通を手掛けているということもあって、シュッピン<3179>を「中古品流通業者」のグループに分類して、その対比で理解しようという向きが、現在の証券市場の主流のように思われる。

専門性の高い商品を扱うという点でコメ兵<2780>やキタムラ<2719>を、比較対象とするのは理に適っているようにも見えるが、事業のコスト構造が大きく異なる。それは扱い商品やプライシング戦略などで大きな違いとなって表れてくる。一方、同社がインターネット主体で事業を展開している点に着目して、ヤフー<4689>や楽天<4755>を比べるのは、モール事業者と小売業者とでは収益構造が決定的に異なるため適当ではないであろう。

シュッピンの比較対象企業としてはスタートトゥデイ<3092>などがより適合すると思われる。同社は収益の中心はアパレルのモール「ZOZOTOWN」の運営で、その意味では楽天に近いようにも思われるが、同社も中古品及び新品の仕入れ販売事業を手掛けており、これはまさにシュッピンの事業と重なる。現状では、収益（特に利益面）でのモール事業の構成比が圧倒的に大きいため、数値を比べて直接比較する意義は低いようにも見える。しかしながら、同社は買取事業の売上高を公表しているほか、モール事業における取扱高など付随的なデータも公表しているため、比較分析の対象としての資格は十分であろう。

資本の収益性を示す自己資本利益率（ROE）について、同社は16.8%と非常に高い値を獲得している。高いROEの内訳として、総資産経常利益率（ROA）を見ると、同社のそれは10.5%となっている。このROAの値は日本企業の平均をしのぎ、企業経営としては合格点といえる水準と評価できよう。このROAと財務レバレッジの効果が結合して17%近いROEを実現している。

高いROAをさらに分析すると、それはマージン（売上高営業利益率）よりも、総資産回転率によってもたらされたものであることが分かる。同社の売上高営業利益率は3.1%と4社中3位にとどまっているのに対して、総資産回転率は3.57回／年と、今回の比較対象企業群において群を抜いて高く、これがROAを押し上げているのは明白である。

同社はインターネットを活用して低い運営コストの業態の実現を事業目的の重要な一部として掲げているが、それが経営分析指標においても極めて明白に表れている。このことは、同社の経営陣の経営能力あるいは管理能力の高さとして評価できる部分といえよう。

一方で、売上高営業利益率の更なる向上は今後の課題であるといえよう。要因としては、もっとも端的な要因としては、カメラ事業は7.8%という高い売上高営業利益率を実現している一方で、時計事業が売上高の成長に伴って、カメラに次ぐ収益の柱となる過程にあることにある。今後、カメラ事業の継続的な利益率向上とともに、時計事業の採算性をどう高めるかが注目される。

採算性に関して最も注目すべきは、売上高販管費率である。店舗を各事業分野で1店舗しか保有していないため、15.7%と比較対象企業を大きく下回っている。同社は、将来的に多店舗展開はしないとしている。したがって、今後売上高が増加すれば、この比率は一段と低下していくと期待される。

同社を見る上で最も注意すべき経営指標は増収率、すなわち売上高の伸びということになる。また、年々上昇を続けているEC売上高比率の状況は重要なポイントではある。EC売上高比率は、2013年3月期に初めて50%（実績は50.1%）を超え、2014年3月期は4月から2014年1月までの累計は52.6%とさらに伸長している。同社はこの流れをさらに加速すべく、2013年12月に「スムーズ買取」を導入したほか、2014年3月にはECサイトにおいて最先端の検索技術を導入するなど、EC販売増加に向けた取り組みを継続的に実施している。

スタートトゥデイの高い利益率の鍵は、売上高の約60％がモールへの出品企業からうけとる受託販売手数料となっている点である。モールの取扱高は2013年3月期実績で75,820百万円だった。同社との比較をしやすくするため、決算上の売上高35,050百万円を取扱高（95,879百万円）に代えて売上高営業利益率を計算すると、9.1％となる。同社の3.1％よりは高い。一方で、スタートトゥデイの売上高販管費率は56.0％と圧倒的に高い。しかし、取扱高を用いて試算すると同社の15.7％には及ばないが21.0％に低下する。同社とスタートトゥデイの売上高販管費率から見えてくることは、店舗運営コストがいかに企業のマージンを圧迫してしまうかということだ。

以上のように、同社は売上高営業利益率の低さにおいて見劣りがする一方、販管費の低さなど、経営効率性の点では、比較企業と比べ優位性を見て取れる。利益率の低さは同社の売上高が、まだ低い水準にとどまっているためであり、今後売上高が伸長すれば、利益率も自ずと改善していくものと期待できる。

前述のように、同社の売上高の成長は、EC売上高と店舗売上高の双方から来ているが、EC売上高の成長が早い。この傾向は今後も加速すると予想される。EC売上高比率の上昇は、全社の利益率の改善に寄与していることが、傾向として読み取れる。

EC売上高の伸長は、足元も順調に続いている。2014年1月単月では56％にまで上昇した。2014年3月期通期でみても、このペースが続けば53,4%程度まで上昇すると試算できる。これは言うまでもなく過去最高の水準だ。

（執筆：フィスコ客員アナリスト　浅川　裕之）



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